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資本市場的造富神器——股權

作者:蔣云   日期:2017-12-21 11:11   點擊:

內容摘要:隨著“大眾創業、萬眾創新”國家戰略的推進,我們已經進入了一個浩瀚遼闊的股權市場時代。本文試圖從股權、股權投資、股權估值三個方面,淺做解讀,以期使律師對股權業務有所了解,并促進律師提供股權業務服務的專業化水平。

關鍵詞:股權、股權投資、股權估值


引言

近期,全國人民幾乎都被電視劇《人民的名義》強勢圈粉了,其中引發驚心動魄的反腐斗爭的導火索,便是股權紛爭。回看近幾年,資本市場硝煙四起,從已塵埃落定的萬寶之爭、國美電器、雷氏照明股權之爭,到現正在武斗中的真實版的山水集團控制權爭奪大戰,無不折射出了股權在現代資本市場中的重要性,縱觀世界500強企業,沒有一家不是依靠資本運營發展起來的,隨著“大眾創業、萬眾創新”國家戰略的推進,我們已經進入了一個浩瀚遼闊的股權市場時代。作為律師,如果不了解股權,不知道股權的作用和價值,就無法為客戶提供與股權相關的專業的法律服務,終會錯失這場資本盛宴,故筆者在此就股權、股權投資、股權估值談談個人的淺見:


一、股權

在國外,股東對公司的財產權利體現為對股份的所有權,股份被視為一種動產,股東因認購股份形成的對公司的表決權和質問權等得到權利是股東的非財產性權利。但在我國,對股東的財產權利與非財產權利都籠統地稱為股權,國內存在著“物權(所有權)說”、“債權說”、“社員權說”、“綜合權利說”、“獨立說”等學說。

股權分為廣義和狹義兩種。 廣義的股權,泛指股東得以向公司主張的各種權利;狹義的股權,則僅指股東基于股東資格而享有的、從公司獲取經濟利益并參與公司經營管理的權利。具體可分為:

(一)自益權和共益權。

根據股權先例目的的不同而進行的分類,自益權是專為該股東自己的利益而行使的權利;共益權是為股東的利益兼為公司的利益而行使的權利。

(二)單獨股東權和少數股東權。

根據股權的行使是否達到一定的股份數額而進行的分類,單獨股東權是股東一人即可行使的權利;少數股東權是不達到一定的股份數額就不能行使的權利。

(三)普通股東權和特別股東權。

根據股權主體有無特殊性而進行的分類,普通股東權是一般股東所享有的權利;特別股東權是特別股股東所享有的權利。

根據我國《公司法》、《證券法》等法律法規的規定,股權主要為持有者帶來以下權益:投資受益權,是股權可以直接創造財富的根源;表決權;選舉管理的權利;公司經營建議權或質詢權;知情權;股份或出資的轉讓權;剩余資產分配權;優先認股權;訴權。


二、股權投資

股權投資(Equity Investment),指通過投資取得被投資單位的股份。是指企業(或個人)購買的其他企業(準備上市、未上市公司)的股票或以貨幣資金、無形資產和其他實物資產直接投資于其他單位,最終目的是為了獲得較大的經濟利益,這種經濟利益可以通過分得利潤或股利獲取,也可以通過其他方式取得。

2016年兩會中李克強總理提出:鼓勵股權投資基金的設立,引導股權投資基金良性發展,標志著中國正式進入股權投資時代。2017年李克強總理在政府工作報告中指出,要深化多層次資本市場改革,完善主板市場基礎性制度,積極發展創業板、新三板,規范發展區域性股權市場。政府之所以大力推進股權投資,是因為股權投資是將資金投入到新興創新型企業中,對促進我國實體產業的轉型發展、解決我國經濟發展融資結構失衡問題,有著重要的作用。

股權投資不同于股票投資。從時間上看,股票投資看中的是短期收益,而股權投資看中的是企業的長期價值;從數量上來看,股票投資多為小額投資,所占被投企業股份比例微乎其微,而股權投資所占比重一般都很大;從投資門檻來看,任何人都可以買賣股票,不需要專業的知識,而股權投資的門檻很高。

股權投資是未來的是趨勢,這是與國策和國家行動相一致的,股權投資會為投資人帶來意想不到的巨大收益。


三、股權估值

2016年8月,滴滴出行收購Uber中國,合并后估值達350億美金,而在中國獨角獸企業估值榜中,螞蟻金服估值達到600億美金,位居榜首,小米科技以450億美金緊隨其后,那么這些企業的估值到底是怎么來的呢?

如為上市公司,股權價值一般參照市場交易價格即可,但對非上市公司股權進行估值,由于缺少市值參照,則是一個困難而又主觀的過程。而股權估值又是股權投資最重要的環節之一,也非常考驗律師能否給客戶提供高度專業的法律服務,筆者在此按照企業發展的五個階段,來對非上市企業股權的估值方法做如下探討:

(一)企業初創期股權估值

企業初創期是創業者把概念做成真實項目的階段,這一時期企業經營歷史空白,財務數據匱乏,收入較低甚至無收入,投資者更看重的是增長潛力而不是現值,企業成敗主要靠創始人和團隊,這時投資就是看創始人和團隊投,對初創企業估值是一種挑戰。企業可能能夠吸引到少量的天使投資基金投入,天使投資人對處于初創階段的企業進行評估時,一般選擇使用以下估值方法:

1.200萬-500萬傳統企業評估法

天使投資人投資傳統企業的價值一般為200萬-500萬,如果創業者要價低于200萬,那么或者是其經驗不夠豐富,或者企業沒有多大發展前景;如果要價高于500萬,那么天使投資人對其投資不劃算。

2. 200萬-1000萬網絡企業評估法

天使投資人在對網絡企業進行評估時,考慮到網絡企業發展迅速,更有可能迅速公開上市,評估范圍一般為200萬-1000萬元。

3.博克斯法

這種方法是由美國人博克斯首創的,根據下面的公式來估值:

一個好的創意 100萬元。  

一個好的盈利模式 100萬元。

優秀的管理團隊 100萬-200萬元。

優秀的董事會 100萬元。

巨大的產品前景 100萬元。

加起來,一家初創企業的價值為100萬元-600萬元。

4.三分法

是指將企業的價值分成三部分:通常是創業者,管理層和投資者各1/3,將三者加起來即得到企業價值。

5.OH法

這種方法是由天使投資人OH首先使用的,主要用于控制型天使投資人,天使投資人保證創業者獲得15%的股份,并保證其不受到稀釋,天使投資人占有大部分股權,同時要負責所有資金投入。

6.市盈率法

是在預測初創企業未來收益的基礎上,確定一定的市盈率來評估初創企業的價值,從而確定投資額。

7.實體現金流貼現法

根據企業未來的現金流,收益率,進行加權折現算出企業的現值。

8.倍數法

用企業的某一關鍵項目的價值乘以一個按行業標準確定的倍數,得到企業的價值。

9.風險投資專用評估法

這種方法綜合了倍數法與實體現金流貼現法兩者的特點:首先,用倍數法估算出企業未來一段時間的價值;其次,決定年投資收益率,算出投資在相應年份的價值;再次;用投資的終值除以企業5年后的價值得到應該擁有的企業的股份。

10.經濟附加值模型

即企業的資本收益和資本成本之間的差。這種方法能夠有效體現出天使投資人的資本權益受益,很受職業評估者的推崇。

11.實質CEO法

指天使投資人通過為企業提供各種管理等非財務支持以獲得企業的一定股權,天使投資人實際履行著企業CEO的職能。

12.創業企業顧問法

和實質CEO法很相似,但天使投資人對企業介入沒那么深,提供支持沒那么多,所獲得的股權也較低。這種方法更適合于企業尚未有多大發展,風險比較大時。

13.風險投資前評估法

是一種相對較新的方法,天使投資人向企業投入大量資金,卻不立即要求企業的股權,也不立即要求對企業估值,是很多成功天使投資人常用的方法。

(二)企業成長期股權估值

經過艱難的初創期,企業的產品和服務基本成型,企業僥幸生存下來,找到了自己的定位 ,并開始進入快速增長,其增長速度取決于市場對企業產品、服務、商業模式的接受度等。

1. 企業成長早、中期

此時風險投資人(venturecapitalist)(簡稱VC)進入,其目的是促使技術成果盡快商品化、產業化,以取得高資本收益,投資期限至少3-5年以上,通常占被投資企業30%左右股權,不要求控股權,也不需要任何擔保或抵押,當被投企業增值后,VC會通過上市、收購兼并或其它股權轉讓方式撤出資本,實現增值。

VC在對投資企業股權估值時通常考慮以下因素:公司現在的業務和財務狀況,未來三五年的預算情況,如果未來幾年能夠上市,會有多少倍的回報;同行業里有沒有類似的公司融資或是并購、上市,根據它們的情況估值;專業財務公司協助做估值模型來預估企業未來的市值;企業在行業里的稀缺性。

2. 企業成長中、后期

此時私募股權投資(PrivateEquity)(簡稱PE)進入,其通過私募形式募集資金進行股權投資,推動企業價值快速增長,經過A、B、C……輪融資,最終實現資本收益,并通過企業上市、并購、管理層回購、股權置換等方式套現退出。這一過程的長短要看每個企業具體發展,有些企業可能兩三輪融資就夠了、有些企業融了N次了,仍無法達到預期目的。

同時,同一個企業A輪和B輪融資的估值會有巨大差異。在A輪企業規模較小,估值較難靠運營數據具體判定,一般是創業者動態詢價達成,國內A輪融資一般在100萬—500萬美金,也有極少數例外會達到1000萬美金,占股比例一般是20%左右。等到B輪融資時,估值要看數據本身成長的速度、用戶體驗的改善、盈利的可能性,來驗證項目在商業模式上的可行性。在B輪融資時,投資人不會去拼命壓低企業的價格,而是考慮如何幫助創業企業在細分行業內做到第一,拿到50%以上的市場份額。

另外,從B輪融資開始,以及以后的C輪、D輪等上市前的融資,都開始通過公開市場的同類型企業的估值作為一定參考,一般來說,風險投資人在B輪期望的回報率都在7、8倍甚至10倍起。

根據估值理論,處于成長期的企業最適合用絕對估值法,主要有現金流貼現定價模型估值法和B—S期權定價模型估值法(限于篇幅,本文不再詳述)。

(三)企業成熟期股權估值

企業非常幸運地發展到成熟期,有了穩定的收入和利潤、現金流,利潤增長率大體等于宏觀經濟的名義增長率,企業的估值相對容易,適合用相對估值法來進行股權價值評估。

常用的相對估值方法主要有如下幾種:

種類

公式

市盈率模型(市價/凈收益比率模型)

目標企業股權價值=可比企業平均市盈率×目標企業盈利

市凈率模型(市價/凈資產比率模型)

目標企業股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產

市銷率模型(市價/收入比率模型)

目標企業股權價值=可比企業平均市銷率×目標企業的銷售收入


(四)企業衰退期股權估值

此時,企業的市場份額縮小,利潤降低,其價值幾乎全部來自現有資產,使用賬面價值法進行估值更為合適。賬面價值法是以企業財產的賬面價值為標準來對清算財產作價的一種方法,是歷史價值減去折舊以后的價值。

(五)企業破產清算期股權估值

股權在破產清算中一文不值。

此外,律師在提供法律服務時還應特別注意股權估值是投資前估值(Pre-money Valuation)還是投資后估值(Post-money Valuation)。例如:采用投資前估值法,企業估值1000萬元人民幣,投資人投資100萬元,所占持股比例為10%(100/1000);采用投資后估值法,投資人所持股權比例降為9.09%(100/1100)。由于采用不同的估值方式對客戶利益影響重大,所以,律師在提供法律服務時,應清楚了解客戶的意圖并明確約定在投資協議中,以避免因疏忽大意給客戶帶來巨大的損失。


上述估值方法都是以財務數據為基礎進行的估算,但由于市場的復雜與多樣化,單純用財務數據做出的估值結果可能并不完全符合實際,故在進行估值時,建議綜合考慮以下因素對估值進行適當調整:

1. 企業所處行業。相似盈利水平下,高新技術行業的估值肯定比傳統行業的估值高,互聯網企業的估值比一般生產型企業高。

2. 商業模式。企業提供哪些產品或服務,企業用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業利潤等。

3. 企業的核心競爭力。如:核心人物、團隊組成、研發能力、專業化水平等。

4. 成長性。要從天花板理論著眼看遠景,成長性需要定性分析。

5. 確定合理的可比指標。如未來的凈利潤、銷售額等,但要注意某些行業的特殊估值標準。

6. 項目的積累客戶或者流量。

7. 企業的人才結構和薪酬福利。

8. 股權集中度。

9. 其他的附加值。如企業擁有的專利、知識產權、有利的政策扶持、企業及高管擁有的社會資源、所在行業的市場壁壘、聲譽、分銷渠道等等。

10. 企業是否有多家投資機構競爭,投資機構進入的時點,大的經濟環境等。 


總之,影響一家公司股權估值的因素非常多,隨著我國公司法等相關法律法規的不斷健全和現代企業管理制度的不斷發展,隨著資本市場的蓬勃發展,股權投資必將迎來更美好的明天,對股權估值的專業要求也將越來越高,“無股不富”也必將成為國人更認同的投資理念,律師如何利用股權專業知識,服務于客戶,服務于中國實體經濟的發展,服務于廣大處于高速發展中的中小企業,是需要深入探討的課題。

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